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　　起首：广发期货辩论

　　证监许可【2011】1292号

　　朱迪  Z0015979

　　2024年12月20日星期五

　　选录：淀粉是玉米进击的下流产制品，其价钱波动与玉米之间有着进击的关连关系。近些年来，跟着副产物影响加重、淀粉下流更为多元、行业衔尾度箝制进步，淀粉-玉米价差之间波动也受到影响，价差的走势也出现了一些相比大的变化。

　　玉米淀粉是玉米深加工的主要构成部分，一般坐蓐1单元玉米淀粉需要1.43单元玉米，同期会产生0.22单元的玉米纤维、0.12单元的玉米胚芽及0.09单元的玉米卵白粉。玉米淀粉的主要用途是在淀粉糖及糖醇（37%）、造纸工业（17%）、医药行业（10%）突出他。

　　淀粉坐蓐主要老本等于玉米，历史上淀粉和玉米价差基本浩大在300-500元/吨，走势基本跟从玉米，但近些年行业内也出现了一些变化，订价模式角落上也存在一定解救。

　　淀粉价钱的驱启程分最强的是其老本预期，包括玉米赞成面积及单产变化、玉米营业及加工方法建库的节律、下层农户售粮心态的变化、玉米质料的变化、国度计策对原料玉米的影响、替代品影响等等。其次是淀粉自身的供需预期，如新产能的投产进程、僵尸产能的复工复产变化、玉米淀粉出口计策的变化、替代边界的变化、龙头企业产业链解救等等。同期市集心态及产业计策也会有较大影响，尤其近些年来期货走势对市集预判价钱提供较强的指点作用，期现价钱也收场更多的共振发扬。

　　1．行业衔尾度上升

　　我国淀粉行业早期衔尾度较低，行业壁垒也不高，尤其以山东省为中枢，以中小产能为主，产物以商品淀粉为主。自2017年以来，跟着临储玉米慢慢出库，低老本原料重叠计策补贴，刺激了行业快速发展，东北及华北地区有不少新增产能不绝投放，象屿、兴茂等等集团纷纷在东北新建工场，而部分中小厂在2020以来，跟着玉米价钱快速上升，利润抓续失掉，也箝制被市时事淘汰，带动产能进一步向头部衔尾。至2023年，据Mysteel调研数据清晰，商品玉米淀粉产能20万吨以上的企业宇宙共有50家，商品玉米淀粉产能为2397万吨，占宇宙总产能93%。商品玉米淀粉产能前10企业占总产能的67%，企业坐蓐边界箝制扩大，集团箝制加快布局。现在宇宙最大的淀粉坐蓐企业为诸城兴贸，其产能为515万吨，其次为玉峰、寿光、金象生化等等。

　　玉米淀粉企业漫衍主要在玉米产区，原料供应充裕，老本便宜，具有加工玉米淀粉的原料上风。其中山东省为我国淀粉传统坐蓐大省，其产能约占36%，其次是黑龙江、河北、吉林，别离占比20%、11%和10%。其余产能也主要漫衍在中西部各省区，产能漫衍越发衔尾，区域布局也趋于合理化。

　　跟着行业衔尾度的发展，淀粉行业在坐蓐、老本管控、产物附加值蔓延、本领翻新等层面有更深的挖掘，也慢慢进步了行业的运营壁垒，鼓吹玉米淀粉行业向肃肃化、集约化、巨额化的应用标的发展。而中枢企业也渐渐从单纯的商品淀粉开拔，渐渐向下流蔓延产业链，如进一步下降至氨基酸、糖醇等等，竞争力也在抓续增强。

　　现在淀粉行业仍是过问多余形态，全行业开工率从2019年的81%下降到2023年的56%，市集竞争也愈加热烈。在现在形态下，商品淀粉自身不具有太强的升值效应，只可通过不外压缩淀粉利润来收场长期的筹谋，对淀粉价钱也造成一定的负反馈。

　　2．玉米淀粉末端产制品占比有所解救

　　玉米淀粉末端慈祥揣摸主要包括淀粉糖（果葡糖浆、麦芽糖浆）和包装纸（瓦楞纸、箱板纸）的开机情况。淀粉糖是玉米的主要下流，占比在37%傍边，除正常的下流需求外，也需慈祥替代品影响，白糖价钱出现大幅波动的前提下，会和淀粉糖之间出现一定的相互替代作用，进而也会影响淀粉糖的下流耗尽。近几年，玉米淀粉在造纸行业也运转有更为平日的用途，尤其是玉米变性淀粉，在造纸工业上阐扬着进击作用。数据清晰，玉米淀粉的下流耗尽占比中，造纸行业耗尽占17.65%，仅次于淀粉糖行业耗尽。玉米淀粉应用于造纸工业，一方面可改善纸张质料、提高坐蓐率和纸浆欺诈率，一方面不错在箱板纸、瓦楞纸等包装纸制作历程中，充任粘合剂，其在包装纸的添加比例大致在4-6%。也恰是因为占比的提高，造纸行业关连计策、相差口变化、造纸边界的供需更动，关于淀粉行情的影响也较过去有所提高。

　　季节性来说，淀粉糖年内开机呈慢慢抬升的趋势，包装纸开机呈现两端高、中间弱的态势。因此淀粉库存时常在年底保抓低位，而利润在该阶段也时常有较好发扬。从宏不雅面上来说，淀粉末端需求刚性不彊，因此受国内经济环境影响弹性较大，宏不雅经济下滑，淀粉耗尽也容易出现萎缩。

　　3．副产物对利润及淀粉影响加重

　　玉米深加工产出的末端产物价钱举座追随玉米的价钱波动，但各产物之间又会存在一定的冲抵关系，若副产物价钱高企，则淀粉价钱会有较大的弹性空间；同理，若副产物价钱疲弱，企业或存在挺价玉米淀粉的表率，以保证举座利润不会受损。

　　副产物中，卵白粉及玉米胚芽跟从粕类卵白价钱波动。若国内豆粕价钱高企，玉米卵白对利润的孝顺率有所增多，其对价钱的影响权重也在进步。如2022年年底，随同豆粕现货价钱冲上5600元/吨以上的高位，玉米三大副产物卵白粉、胚芽、纤维价钱也一起上扬，尽管淀粉碰到新冠封控及经济下滑影响，需求受挫，淀粉收益相对偏差，但副产物价钱高企，也保证了淀粉加工利润处在较好水平。

　　近些年，跟着淀粉企业箝制向头部衔尾，资金厚度也有所增强，但行业利润浅近，利润转负之后企业仍不得不主动缩小库存。然而2022年随同副产物价钱高位，一定程度上增强了淀粉企业招架淀粉价钱风险的才略，尽管淀粉收益极差，企业主动降开机并不彰着。但若副产物价钱呈现着落态势，为保险利润，企业频繁会挺淀粉价钱，对淀粉价钱回升也有一定提兴隆用；若利润有慢慢转好的预期，则可进而推升淀粉-玉米价差。

　　4．原料和淀粉价钱关连性分析

　　淀粉与玉米价差是市集相比慈祥的套利策略，正常波动区间在300-500之间，举座关连度十分高。但近些年跟着行业变迁，两者之间的关系也出现了一些变化。咱们测试了三个阶段淀粉和玉米价钱之前的关连性分析，2016.8-2021.12、2022.1-2023.12、2024.1-当下，获得论断如下：频繁情况下玉米与淀粉拟合度极高，但在2022-23年时期出现了一定程度的劈腿，而在2024年重新回到了高拟合度行情。遵守如下图所示：

　　2022~2023年，随同豆粕卵白价钱冲向历史极值的高位区间，淀粉副产物（卵白粉、胚芽粕等）价钱也大幅高涨，一定程度上增厚了淀粉加工利润，也打压了淀粉自身收益，且需求连络欠安的情况下，淀粉价钱也箝制下滑。淀粉和玉米之前利润的单向均衡被冲破，卵白波启程分的介入，使得淀粉和玉米之间的关连性大幅下滑。但2024年，跟着粕类卵白价钱重回劣势，玉米卵白的替代效应快速削弱，对淀粉利润的孝顺也重回泛泛，淀粉和玉米价差又回来高度关连。

　　总体来看，在玉米价钱相对牢固的历程中，淀粉-玉米价差基本跟从玉米价钱走势，但在卵白价钱高企，及玉米价钱涨幅过快的时候，价差则时常趋向于走弱，也一定程度响应了老本像下流转嫁的历程需要时期，以及不同利润增长点之间的相互作用关系。

　　5．后市行情预计

　　原料端供应端来看， 1，新作受天气影响，单产略有下滑，重叠赞成面积减少，举座产量同比预计下滑3%，仍属于较高产量年份；2，粮质偏差重叠下层不看好后市玉米价钱，年前售粮进程偏快，或减少年后卖粮压力；3，年内入口谷物及小麦、稻谷替代大幅下滑，同比减量或接近4000万吨，重叠中储粮收储量增多，营业商库存低位，后市供应或有趋紧可能。从需求端来看：1，2025年生猪利润预期欠安，存栏量高位，对饲料耗尽有保证，但对行业利润没保证，玉米价钱提振不彊；2，深加工因2024年利润较好，库存同比偏高，结转至2025年，同期深加工增量有限，玉米耗尽相对浩大；3，储备库存在2024年抓续增多，对玉米价钱造成托底，但随行就市收购，对价钱短缺提振，2025年若现货价钱反弹加快，储备调控才略或加强。玉米供应有收紧预期，替代及入口齐将彰着转弱，重叠减产，盘面有撑抓，需求相对浩大，2025年重激慈祥供应变化节点。

　　面前豆粕价钱跌幅扩大，卵白利润孝顺小，淀粉价钱存撑抓，但随同原料着落，淀粉现在利润高企，开工及制品库存抓续看护同期偏高位置，淀粉-玉米价差走强难度雷同较大，原料价钱着落会同期压制玉淀价差的运行形势。慈祥改日淀粉库存去化发扬，随同玉米单边走强，05淀粉-玉米价差在250-300区间或存在作念多驱动。

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